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發表于 : 2021年05月18日
最早的基本面研究探索者之一
從1994年進入證券業算起，張凈在金融從業之路上已走過了27個年頭，可以說是伴隨并見證了中國資本市場興起、發展、壯大的整個過程。
張凈表示，1994年入行時，資本市場還處于發展初期，市場上的投研方法較為原始，深入的基本面研究和價值投資土壤還有待培育。2004年，張凈進入到當時方興未艾的基金業，由此開啟了長達17年的基金從業生涯。正是這一路徑選擇，使張凈成為國內最早的基本面研究探索者和長期踐行者之一。
17年間，張凈先后在泰信基金、華富基金、華泰柏瑞基金等機構從事過投研工作。她回憶表示，早期公募基金的系統性研究相對較少，為開展系統的基本面研究工作，她在2004年加入泰信基金后，就著手進行了上市公司財報的分拆工作。“當時，國內各大數據平臺還沒有季度財務數據，我們對上市公司季度財報數據的拆分和錄入，都是通過手工實現的，這成了我們系統化基本面研究的重要起點。”
隨后，張凈應邀加盟華泰柏瑞基金（原友邦華泰基金）。在該公司的10年間，張凈擔任過3年專戶投資總監和7年研究總監，將研究團隊的規模從最初的寥寥幾人擴大到30多人。“在這期間，我們的基本面研究條件得以明顯改善，除了對國內資本市場、A股公司數據進行跟蹤外，當時還結合了外方股東優秀研究經驗，明顯提高了投研體系的有效性。”
基于這些經歷，張凈逐漸打磨出了一套體系化的基本面研究框架。在這套框架里，“企業生命周期規律”起著底層理論指導作用。根據企業所處周期的發展特征，張凈將市場上的公司劃分為A到F六大類企業，并通過基本面研究找出每類企業的投資價值。
張凈分析指出，A類企業多指初創期公司，這類企業尚未實現盈利，但已能輸出較好的收入或流量數據。具備優秀商業模式和賽道格局的公司，適合通過風投方式進行投資。
但在張凈看來，投資價值貢獻度最大的，其實是B類和C類成長型公司。其中，B類公司具有高速穩定成長特征，基本不存在周期波動性；C類企業的高速成長則伴隨著明顯的周期波動性，可以通過基本面研究判斷出發展周期的波峰波谷，以進行階段性投資。
與B、C類公司的高成長特征相比，D類公司發展成熟型企業，可細分為D1（良性轉型企業）、D2（低周期波動企業）、D3（防御型企業）。在張凈看來，這些企業估值便宜、具有較好的股息率和分紅收益，可成為基金組合中的底倉核心配置。
帶著這套研究框架，這位投研老兵于2020年10月加入了歌斐資產，出任諾亞控股集團和歌斐資產研究中心負責人。她表示：“加盟歌斐資產是一種緣分，我很欣賞諾亞近年來在‘非標轉標’轉型中展現出的魄力，也希望在彼此理念認同基礎上，打造出系統化的一流研究平臺，以支撐起歌斐一流資產管理公司的發展愿景。”
三元復合評價體系
歌斐資產成立于2010年，是諾亞控股集團在赴美上市前后成立的全資子公司。和“諾亞”一樣，“歌斐”一詞也是源于《圣經》。據《圣經》記載，“歌斐木”是一種躲避洪水的圣木，諾亞用歌斐木制造了一艘巨大方舟，從大洪災中幸存下來。
而從現實來看，歌斐資產與諾亞財富的“共生”關系，也同樣體現在彼此的發展歷程中。如張凈所言，依托于諾亞財富，歌斐資產擁有了強大的資金募集能力，同時更能近距離地觸達客戶和洞察客戶需求。
據了解，2010年成立之初，歌斐資產就成為中國第一批市場化母基金投資機構。隨后，歌斐資產將大量社會資本投入新興私募股權機構，并伴隨這些機構的崛起，進一步推動了人工智能、大數據、云計算、大消費、健康醫療等領域創新企業的崛起。目前，與歌斐資產私募股權母基金合作GP數量已約有100家，其中不乏紅杉、IDG、君聯、經緯、高瓴等頭部機構；而在產品端，為適應日益多元化的投資需求，歌斐資產也陸續推出了私募股權投資、房地產基金投資、多策略基金投資、固定收益投資、組合配置管理等豐富產品。諾亞控股集團2021年一季報顯示，截至當季末，歌斐資產的管理規模（AUM）達到1540.9億元，其中私募股權管理規模為1218.7億元。
“PE一級市場是歌斐資產的優勢所在。目前在管的幾千個跟投項目，基本涵蓋了產業經濟發展前沿的各個優秀賽道，這為我們提前進入新行業進行深度研究提供了很好的資源優勢。”在張凈看來，歌斐資產要實現長足發展，并實現“引領中國資產管理行業創新和發展”這一目標，需要搭建起一個系統化的一流研究平臺，才能支撐起歌斐日益增長的投資規模。
“研究端價值的最終體現，是為投資端提供有效的信息參考，從而提升市場交易勝算。”基于這一理念，張凈將歌斐資產的研究團隊按照產業鏈進行分工，設立消費組、醫藥組、大科技組，由資深研究員擔任小組長。“基于企業生命周期研究框架，我們會把每個組內的公司分成六大類，通過長期跟蹤來進行基本面研究。在掌握了每個公司所處的生命周期階段之后，我們用相應的估值方法給出恰當的估值水平，以此形成投資參考。比如，B類公司成長屬性突出，比較適合PEG估值；C類公司具有明顯的周期波動，則可結合PB和PE來估值；發展成熟的D類公司，則適合進行現金流估值。”
在上述研究流程基礎上，張凈提煉出了一套“三元復合投資評價體系”。在這一體系下，投資目標可分解為合理估值、企業基本面趨勢、基本面趨勢認同度（ERI）三大因子。但在具體操作上，因不同企業發展階段各異，對投資目標的因子賦值也有所不同。張凈舉例說，高成長型企業的三個因子，估值因素占比可達到50%，企業基本面趨勢、基本面趨勢認同度（ERI）則分別賦予25%的比例；如果是價值型企業，基本面趨勢因子可賦予50%比重，其余兩個因素則分別賦予25%的比例。
搭建人才梯隊
據張凈介紹，包括三大行業小組和基金研究信評團隊、宏觀策略量化團隊在內，目前歌斐資產的權益研究團隊大約有40多人，可支撐的投資規模在千億以上。
在談及投研互動時，張凈提到了“互鎖”這一理念。“促進投資和研究之間的良性‘互鎖’，是搭建投研架構時考慮的重要方面。雙方的有效互動越是頻繁，研究成果轉化為有效投資的效率就會越高。目前，歌斐的一級市場領域的投研互動已經很緊密了，包括主動推薦行業、標的盡調、以已上市公司進行估值對標等工作，都在緊密進行中；二級市場研究布局方面，也進入到了儲備股票庫階段。”
以調研為例，張凈說：“在歌斐平臺上，基本能接觸到國內最優秀的公私募基金管理人。我們一般是篩選出一二級基金池，然后對核心品種進行深入調研，涵蓋基金公司創始人背景、基金經理投資理念、過往業績穩定性、研究團隊協同性等各方面。在這個充分交流的過程中，雙方都能產生思想火花碰撞，也能相互學習。”
在張凈看來，研究工作首先是把一本書“讀厚”。買方研究的核心，是盡可能地使投資效率最大化。而系統化的基本面研究，關鍵在于對一家公司的投資價值做出準確判斷。“要達到這一目標，僅看幾份賣方研報或聽取公司高管的某些觀點是遠遠不夠的，還要通過對公司經營的長期跟蹤、調研，找到公司一以貫之的發展邏輯和內在路徑，并對公司未來的盈利前景做出合理預測，才能形成有效的投資依據。”
“因此，在平常的團隊考核中，我會重點觀察研究員的工作底稿，而不是大部頭的研究報告。實際上，我所在意的，是研究工作是否以系統化的模型方式進行，能否把零散的市場數據梳理后，有序拆解到模型中去，并通過模型運行梳理出數據間的勾稽關系，進而弄清企業所在行業的景氣度、企業競爭格局等各類問題，然后形成有效的決策信息。”張凈說。
等到了把研究成果推薦給投資經理時，則應把書“讀薄”。張凈直言，研究員應提煉出研究結果的本質，用大白話的方式直接呈現給投資經理，哪怕是醫藥、TMT等有明顯研究壁壘的行業，也要在五分鐘內說清楚。“目前，歌斐研究中心的中堅層研究員，基本都達到了這個水平。但要形成一支訓練有素的人員隊伍，還要在基礎研究員的培養上多下功夫。”
據張凈介紹，歌斐資產的投研隊伍建設，呈現出“實習生-培訓生-研究員-高級研究員-投資經理助理-投資經理”的梯隊效應。特別是在實習生和培訓生階段，張凈尤其看重研究員的“童子功”。“一般而言，經過國內高考的名校畢業生，不僅研究理論基礎較為扎實，也具備很明顯的吃苦耐勞素質。在歌斐的培養體系下，這些苗子進來幾個月內，基本能達到半個成熟研究員的水平。”
張凈：具有27年證券從業經驗，現任諾亞控股集團和歌斐資產研究中心負責人，歷任華泰柏瑞基金專戶投資總監、研究總監，華富基金研究總監，泰信基金研究總監，天同證券研究所首席策略分析師，湖南國際信托投資公司證券分公司總經理等崗位。
