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發(fā)表于 : 2021年11月24日
S基金，指的是專門(mén)從投資者手中收購(gòu)PE基金份額、投資組合的產(chǎn)品，業(yè)界常常稱其為“PE份額轉(zhuǎn)讓基金”。很多基金存續(xù)期將結(jié)束，面臨集中退出“大考”，除了IPO之外需要新的退出渠道，S基金因此被“寄予厚望”。
新華財(cái)經(jīng)上海11月3日電（記者郭慕清 閆鵬 王虎云） 2021年以來(lái)，越來(lái)越多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將目光投向S基金（Secondary Fund）。所謂S基金，指的是專門(mén)從投資者手中收購(gòu)PE基金份額、投資組合的產(chǎn)品，業(yè)界常常稱其為“PE份額轉(zhuǎn)讓基金”。過(guò)去10年，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)大爆發(fā)，沉淀在其中的資金總量之大超乎想象，如今很多基金存續(xù)期將結(jié)束，面臨集中退出“大考”，除了IPO之外需要新的退出渠道，S基金因此被“寄予厚望”，但也有相當(dāng)一部分人對(duì)其有所誤解。為此，記者深入采訪北京、上海、浙江的多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、母基金、交易中心等單位的業(yè)內(nèi)人士解疑答惑。
誤解一：定位是“接盤(pán)俠”？
市場(chǎng)上對(duì)S基金的一個(gè)誤解是認(rèn)為S基金很投機(jī)，是來(lái)?yè)毂阋说?，只要?xiàng)目夠“便宜”，S基金都愿意做“接盤(pán)俠”。
對(duì)此，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)合伙人郭峰在接受記者采訪時(shí)表示，S基金設(shè)立的初衷是在股權(quán)直投基金的J曲線觸底并上升的時(shí)候進(jìn)行交易，大幅提高回報(bào)LP的速度，它是一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一種形態(tài)，是創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值的一類投資行為。
據(jù)悉，作為國(guó)內(nèi)S基金領(lǐng)域第一個(gè)“吃螃蟹”的機(jī)構(gòu)，歌斐資產(chǎn)早在2013年就發(fā)行了第一期S基金，8年來(lái)，歌斐資產(chǎn)共管理了7支S基金，其中包括5期人民幣S基金和2期美元S基金。
“S基金不是‘接盤(pán)俠’，也不是中國(guó)市場(chǎng)特有的資產(chǎn)類別，在全球市場(chǎng)中S基金在上世紀(jì)80年代就出現(xiàn)了。2020年海外大型S基金管理人都發(fā)行了最新的一期S基金，規(guī)模非常大，最大的一期基金是190億美元。粗略統(tǒng)計(jì)，在海外，S基金在一級(jí)市場(chǎng)有8%至10%的滲透率。不過(guò)國(guó)內(nèi)起步較晚，很多機(jī)構(gòu)是這幾年才開(kāi)始關(guān)注S基金的，目前S基金一年的人民幣交易額大約只有兩三百億元，滲透率非常低，從需求端看，S基金存在著巨大的發(fā)展空間?！惫逭f(shuō)。
上海一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，創(chuàng)投圈有句話是“大佬都在做S基金”。不過(guò)，S基金雖然被寄予厚望，但真正能夠落地的，并且可以做到從設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)、估值定價(jià)、執(zhí)行、工商變更等手續(xù)全部完成的團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有那么多。目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，馬太效應(yīng)逐漸明顯，未來(lái)業(yè)績(jī)卓越、投資策略成熟的S基金會(huì)脫穎而出，行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)頭部化、集中化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
誤解二：火爆“出圈”是因?yàn)闀?huì)講噱頭、炒熱點(diǎn)？
不做“接盤(pán)俠”，S基金為啥火爆“出圈”？對(duì)此，市場(chǎng)還有一個(gè)誤解認(rèn)為，這是因?yàn)镾基金會(huì)講噱頭、炒熱點(diǎn)。
真的是這樣嗎？多名受訪人士表示，熱度不是炒出來(lái)的，而是多種因素綜合作用的結(jié)果，比如，LP對(duì)流動(dòng)性的需求、資管新規(guī)下對(duì)出資機(jī)構(gòu)的新限制，以及不斷出臺(tái)的政策影響。歸根到底，最核心的原因是多方因素“加持”下賣(mài)方需求的不斷爆棚，是沉積已久的中國(guó)LP轉(zhuǎn)讓壓力持續(xù)釋放。
對(duì)此，郭峰說(shuō)，“歌斐資產(chǎn)的客戶主要是高凈值客戶和機(jī)構(gòu)類客戶，其中一些高凈值客戶，特別是民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人富豪，他們對(duì)投資期限的容忍度有限，LP會(huì)有流動(dòng)性的需求，GP要幫助LP實(shí)現(xiàn)退出，這就帶動(dòng)基金份額轉(zhuǎn)讓需求旺盛?！?/span>
實(shí)際上，投資周期長(zhǎng)、退出機(jī)制不順暢現(xiàn)象一直存在。浙江一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，“以創(chuàng)新藥為例，研發(fā)周期在10年左右，作為投資機(jī)構(gòu)我們往往需要陪跑10年，這對(duì)資金流轉(zhuǎn)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。”
“此外，過(guò)去幾年，特別是2015年至2017年成立的基金比較多，每年都新增1萬(wàn)億元人民幣以上的PE產(chǎn)品，如今很多都到了退出期。雖然科創(chuàng)板和即將推出的北交所拓寬了退出渠道，但很多項(xiàng)目因各種因素尚未實(shí)現(xiàn)IPO/并購(gòu)?fù)顺?，這些都導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)從2019年前后紛紛進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)?！惫逭f(shuō)。
北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理黃振雷表示，根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，這一大批面臨退出的LP中超過(guò)70%的基金份額持有人是國(guó)有相關(guān)資金，包括財(cái)政和國(guó)有企業(yè)等。再加上，資管新規(guī)出臺(tái)，導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)沒(méi)辦法出資，這部分認(rèn)繳的份額也面臨轉(zhuǎn)讓需求，需要去找流動(dòng)性、需要退出，這是這個(gè)市場(chǎng)的痛點(diǎn)和需求。
與此同時(shí)，近兩年S基金市場(chǎng)火熱也與國(guó)內(nèi)金融制度、政策利好的逐步釋放息息相關(guān)。
2020年7月，國(guó)常會(huì)明確要在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。
2020年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開(kāi)展份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，進(jìn)一步拓寬股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。
2021年7月15日，中共中央、國(guó)務(wù)院提出研究在浦東依法依規(guī)開(kāi)設(shè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，浦東有望設(shè)立國(guó)內(nèi)第二家S基金公開(kāi)交易平臺(tái)。
除此之外，其他地方政府也紛紛抓住風(fēng)口機(jī)遇，蘇州、青島、廣州、三亞等地均提出要探索進(jìn)行私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)試點(diǎn)。
可以說(shuō)，S基金迎來(lái)了發(fā)展黃金“窗口期”。根據(jù)母基金研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中國(guó)S基金到賬規(guī)模共計(jì)約476億元人民幣，這比2019年末初次統(tǒng)計(jì)的310億元人民幣增長(zhǎng)53.55%。
誤解三：交易價(jià)值是機(jī)會(huì)性“撿漏”？
對(duì)于S基金交易價(jià)值，還有一個(gè)誤解是認(rèn)為，這主要體現(xiàn)在機(jī)會(huì)性“撿漏”。
通常而言，隨著S基金日漸火爆，市場(chǎng)容量應(yīng)不斷增大，實(shí)際上交易數(shù)量并沒(méi)有想象中多，大量?jī)?yōu)質(zhì)的S基金交易發(fā)生在2018年，多名業(yè)內(nèi)人士表示，這主要是因?yàn)闆](méi)有太多“漏”可以撿了。
據(jù)悉，2018年之所以有大量的“撿漏”機(jī)會(huì)是因?yàn)槿N情況：一是有大量因資管新規(guī)出臺(tái)而出現(xiàn)的不符合公司IPO準(zhǔn)則的三類股東，這些資產(chǎn)不得已在臨近上市或前景向好的情況下以極低的價(jià)格賣(mài)出；二是大量上市公司股東因A股持續(xù)下行導(dǎo)致的現(xiàn)金流緊張，不得已將部分資產(chǎn)低價(jià)變現(xiàn)；三是大量P2P爆雷，緊急處理資產(chǎn)的情況。
那么，隨著市場(chǎng)“撿漏”的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，S基金未來(lái)的交易價(jià)值何在？又如何實(shí)現(xiàn)從機(jī)會(huì)性“撿漏”到系統(tǒng)性配置？這些問(wèn)題都是所有參與S基金交易的投資人需要思考的。
郭峰表示，目前參與S基金投資的高凈值客戶，大多都具備豐富的VC/PE投資經(jīng)驗(yàn)，他們深知S基金的投資價(jià)值，未必看重S基金的“撿漏”能力，而是更青睞S基金可以對(duì)基金份額底層資產(chǎn)估值做出精準(zhǔn)判斷，并擁有足夠強(qiáng)的資源整合能力，助力投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。
因此，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)更看重直投能力。一家母基金管理合伙人告訴記者，“普通LP份額交易需要類似直投的能力，這不僅要看清資產(chǎn)，也要有精準(zhǔn)的估值判斷，這對(duì)團(tuán)隊(duì)的能力要求更高?！?/span>
“要從機(jī)會(huì)性‘撿漏’到系統(tǒng)性配置，除了直投能力，S基金管理人還要具備橫向的、在母基金層面上、在股權(quán)投資領(lǐng)域中的廣度，要在行業(yè)中積累大量的項(xiàng)目、人脈資源。此外，還有流動(dòng)性管理的能力，因?yàn)榻舆^(guò)來(lái)的份額最終還是以退出為目標(biāo)，能在約定時(shí)間里實(shí)現(xiàn)DPI（投入資本分紅率），這非常重要?！惫逖a(bǔ)充說(shuō)。
