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發(fā)表于 : 2022年08月12日
過去八九年，我們踩了非常多的坑。
整理丨竺晶瑩
來源丨投中網(wǎng)
2021年，全球PE二級(jí)市場整個(gè)交易非常活躍，迎來井噴式的增長，這體現(xiàn)了PE二級(jí)市場在全球范圍內(nèi)受到GP和LP的關(guān)注。 8月10日，在由投中信息和投中網(wǎng)主辦的“第16屆中國投資年會(huì)·年度峰會(huì)”上，歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰發(fā)表題為“中國PE二級(jí)市場2022年發(fā)展趨勢及展望”的主題演講。 郭峰認(rèn)為，S基金在過去十年中最好買入的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，從2021年6、7月份開始，從港股、A股到最近半年多的美股大幅度調(diào)整，作為買家來看，與過去七、八年相比，現(xiàn)在可以用更便宜的價(jià)格，買到具有同樣價(jià)值的資產(chǎn)。 以下為現(xiàn)場演講實(shí)錄，由投中網(wǎng)進(jìn)行整理： 今年參加了非常多關(guān)于S基金的會(huì)議和論壇，給我最大的感受是和杭州的天氣一樣，特別熱，可能有點(diǎn)過熱了。下面以一些數(shù)字和大家匯報(bào)一下過去的一年時(shí)間里，中國的市場在發(fā)生什么樣的變化。 全球PE二級(jí)市場 2021年，全球PE二級(jí)市場整個(gè)交易非常活躍，可以說是井噴式的增長。去年全球交易了1340億美元的二手份額，相較于前一年增長了123%，翻了一半多，下半年的交易規(guī)模是2019年全年的交易規(guī)模。這體現(xiàn)了PE二級(jí)市場在全球范圍內(nèi)受到GP和LP的關(guān)注。 前面我看到王明耀總提到從不確定性中尋找確定性。為什么S基金過去這么熱，和S基金的業(yè)績以及穿越不確定性尋找確定性的屬性相關(guān)。從S基金、FOF、Buyout、直投基金等來看，資管新規(guī)以后，S基金的年化回報(bào)率和收益率這塊，明顯跑贏了直投基金和母基金、VC、Buyout的策略。 作為S基金的從業(yè)者，歌斐2013年開始做。剛開始交易比較清淡，主要是LP和LP的交易。從過去5年，看到了整個(gè)市場發(fā)生了比較大的變化。過去GP不愿意參與到S基金的份額里，因?yàn)檫@是LP之間的交易。2020年之前開始，GP開始意識(shí)到S基金作為非常重要的退出手段，不管是接續(xù)基金，老股的轉(zhuǎn)讓，幫助對接也好，還是S基金的交易。我們看到過去一年，GP主導(dǎo)的S基金的交易規(guī)模是1倍的增速，成為交易的一大類。 過去五年接續(xù)基金，尤其是相對來說確定性高的，接近成熟期的資產(chǎn)，做的占比在過去是20%，包括多資產(chǎn)的接續(xù)資金，各種類型的加起來，在GP主導(dǎo)的里面有80%左右的新增量。我們作為買家，以及S基金的從業(yè)者我們非常樂意看到這樣的變化。因?yàn)镚P一旦意識(shí)到S基金作為重要的退出手段和基金重組方式，他們愿意把一些好的項(xiàng)目和份額拿出來，和LP進(jìn)行合作。 中國PE二級(jí)市場 中國S基金大的市場和投資、募資相關(guān)。2018年資管新規(guī)以后，過去三年多的時(shí)間，新增量是往下走的態(tài)勢。2021年不管是退出還是其他因素的影響，2021年回歸到差不多接近2017年新增的水平。當(dāng)然現(xiàn)在我們來到了2022年，從3月份上海的疫情開始，大大降低了今年新資金募集的速度。明年我們發(fā)布的時(shí)候，看到2022年新基金的成立數(shù)和2021年相比又是大的滑坡。但是總的來說，每年新基金的活躍數(shù)和設(shè)立數(shù)還是非常大的基數(shù)。根據(jù)中國基金協(xié)會(huì)，人民幣市場是有13萬億左右的存量。這給退出帶來了非常大的壓力。 從退出端來看，當(dāng)年退出金額在過去沒有超過18%，去年只有10%。但是這不太公平，因?yàn)樾禄鸬臄?shù)量是逐漸地在增加。如果退回五年前的數(shù)字，這個(gè)數(shù)字也不會(huì)超過30%。也就是說絕大部分的基金和項(xiàng)目，并未在合適的項(xiàng)目里實(shí)現(xiàn)退出。S基金的交易為什么現(xiàn)在慢慢地進(jìn)入到一個(gè)非常受大家關(guān)注的資產(chǎn)類別的原因，就是供給非常多。 從過去一年的人民幣S基金的市場，實(shí)際交易情況來看，2021年來到了600億左右的交易規(guī)模，和2020年的300億相比，也是翻了接近一倍的比例。這里面有一個(gè)數(shù)字，交易數(shù)量并沒有增長那么多，增長了30%左右。這里面核心的原因是由于單筆交易金額，從過去的兩三千萬，三四千萬，到了動(dòng)輒十個(gè)億，因?yàn)镚P主導(dǎo)一些交易，規(guī)模就提高了。 從賣方和買方，S基金目前的賣方還是大型的機(jī)構(gòu)投資人為主。尤其是資管新規(guī)以后的以銀行、保險(xiǎn)、信托為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)，他們是最大的賣方。然后是個(gè)人投資人，賣方來說，母基金和信托基金還沒有形成主導(dǎo)的力量。但是買方不一樣了，第一大仍然是銀保監(jiān)這樣一些機(jī)構(gòu)投資人。當(dāng)然由于中國的人民幣市場的大錢在國有體系之內(nèi)，所以買方和賣方作為第一大，也都非常容易理解。作為專業(yè)的買家，母基金和S基金，在S基金二手份額的買家角色里，成為了一個(gè)重要的位置。看海外，98%S基金的買家都是專業(yè)的母基金和S基金。 中國PE二級(jí)市場什么樣的機(jī)構(gòu)，作為S基金的GP，怎樣拿到好的資產(chǎn)。從海外來看，一定是具有母基金經(jīng)驗(yàn)和完整的PSD經(jīng)驗(yàn)的，才能拿到。首先是相對稀缺份額，由于一級(jí)市場不太富余，作為母基金，不管是年度、季報(bào)和天然的維度得到項(xiàng)目的信息，甚至是LP想要轉(zhuǎn)出的信息甚至是未來DPI的信息，對于母基金來說，做S基金是天然的一個(gè)助手。 另外一個(gè)生態(tài)也非常重要，如果只是單純的母基金，沒有完整的直投和行業(yè)的覆蓋，沒有對于底層資產(chǎn)的深度判斷能力，它很難在基金份額轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)讓里面有一個(gè)合適的定價(jià)。這是我們看到的中國和海外一樣。二手份額市場，母基金機(jī)構(gòu)會(huì)在這里面越來越作為主導(dǎo)的買方。 機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn) 第三個(gè)和大家分享一下作為從業(yè)者，尤其是過去一年的時(shí)間里，我們看到的一些機(jī)會(huì)和一些挑戰(zhàn)。我看到宏觀環(huán)境的變化，或者是對房地產(chǎn)、金融市場的調(diào)整。以及最近三年的疫情，使得政府在防疫方面的投入，導(dǎo)致資金出現(xiàn)了問題等等原因，我們看到人民幣市場S基金的賣家正在越來越多元化，除了過去資管新規(guī)的銀行和個(gè)人財(cái)富類的，房地產(chǎn)公司由于房住不炒，資金鏈遇到了非常大的問題。過去在一級(jí)市場大量的投資正在尋求投資。 第二個(gè)是非標(biāo)類固收，以房地產(chǎn)為代表的一些資管的機(jī)構(gòu)，由于房地產(chǎn)的調(diào)整形成了一些問題，正在尋求一級(jí)市場的賣出。 第三個(gè)是防疫，使得各個(gè)地方政府，用新增資金投資政府引導(dǎo)基金這個(gè)問題，可能資金也出現(xiàn)了一些問題。我們最近接觸到非常多的地方政府的引導(dǎo)基金，希望把他們的份額打下來賣出來。 最后就是人民幣市場里面，這個(gè)事情的發(fā)生不到一年，尤其是2022年上海疫情以后，GP開始非常活躍和熱烈地和S基金的買家，不管是接續(xù)、轉(zhuǎn)讓還是各種各樣的方式，來去和潛在的買家討論退出的工作。我想這和級(jí)市場的調(diào)整和退出變賣相關(guān)。 另外從北京、上海、三亞、無錫、廣州等各個(gè)地方政府設(shè)立了S基金的交易所，以及配套政策，為當(dāng)?shù)貒械脑u(píng)估和拴讓創(chuàng)造了政策便利。各地的地方政府也是非常希望能夠看到在本地，他們基金的份額能夠有一個(gè)合適的轉(zhuǎn)讓場所。 過去從2021年6、7月份左右開始，從港股、A股到最近半年多的美股的大幅度調(diào)整，作為買家來看，我覺得從過去七、八年相比，非常好的一點(diǎn)，現(xiàn)在可以用更便宜的價(jià)格，買到具有同樣價(jià)值的資產(chǎn)，這是S基金在過去十年最好買入的時(shí)機(jī)。 前面說到很多的機(jī)會(huì)和熱度。S基金我們做了八九年，我們覺得難度是比較大的。我們買了基金份額或者是一兩個(gè)資產(chǎn)包，看起來有母基金的投資在里面，但是核心是來自于退出以什么樣的價(jià)值買進(jìn)，在什么時(shí)間退出和什么價(jià)格退出，有非常多的關(guān)于評(píng)估，關(guān)于未來的退出和資本市場等各種各樣的技術(shù)在里面，做好S基金，門檻非常高。今天非常多的S基金開始進(jìn)入到市場，我估計(jì)都會(huì)陸陸續(xù)續(xù)要交一些學(xué)費(fèi)，這里面坑也比較多，過去八九年我們也是踩了非常多的坑，這里面最大的問題是估值和項(xiàng)目的來源。后面有機(jī)會(huì)我們再做深入討論。 前面和大家分享了過去一年S基金市場從全球到中國，從速度到趨勢的角度變發(fā)生的變化。 歌斐投資實(shí)踐 歌斐2013年做S基金，是最早把S基金的理念引入到中國的管理人之一。我們之所以做S，是因?yàn)榭吹絃P有強(qiáng)的流動(dòng)性需求，然后我們把這個(gè)從海外引入國內(nèi)。八年的時(shí)間里，我們管了5期人民幣，現(xiàn)在做第6期，以及兩期美元基金，以及兩期人民幣的Secondary專戶，整體是67億人民幣，還有30多億關(guān)賬的，加起來105億人民幣的規(guī)模。這里面前面5期完成了投資，大概投了100多筆交易，包括單一的基金份額，包括所謂違約的份額，包括后續(xù)的加入，以及各種類票和基金和股份的重組的方式。通過S基金聯(lián)合母基金，大約覆蓋100多家GP，250個(gè)左右的子基金和7000個(gè)左右活躍的項(xiàng)目，同時(shí)我們用我們的投資管理系統(tǒng)管理起來，去賦能我們的Secondary交易，以及我們合作的GP和LP。 我想再次非常高興和非常榮幸邀請到各位在座的GP和LP，未來我們在Secondary市場上探討更多的合作。
