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發表于 : 2022年09月12日
伴隨著私募股權行業的發展，無論在海內外，GP與LP不再是單純的以財務投資主導的金錢關系，在GP基金募資與投資等環節的層層實踐中，與核心LP開展共同投資逐漸出現并成為一個穩定而明確的趨勢，進一步深化加固GP與LP的合作關系。根據海外私募數據平臺CEPRES旗下PE ANALYZER的分析，自2000年至2016年的十七年間，共同投資策略的使用在不同地區、不同階段的投資交易數量中呈現了近20倍的巨幅增長。
所謂共同投資（co-investment，也稱作是聯合投資），可以認為是LP通過與GP一同參與到標的資產股權投資，從而實現雙贏的一種模式。 在傳統的基金模式中，LP通常作為單純的出資方參與到GP管理的基金中，基金支付給GP相應的基金管理費與超額業績回報激勵；而GP則作為管理方，為LP帶來投資回報。 但是，在共同投資之中， LP不總是被要求支付這些基金層面費用。 所以多數情況下，在與GP建立長期戰略合作關系后，LP會傾向于去與合作已久的GP開展共同投資，更甚者，一些機構化的LP則能通過多年積累的經驗和生態圈，使得LP能夠針對GP在投資領域進行反哺。 歸其根源，早期伴隨著項目融資的成熟、融資輪次的增加、融資規模的放大，往往會出現項目融資體量大于GP基金可承擔額度（如受限于基金單項目投資比例限制）的情況。 在此情況下，GP往往會選擇更加熟悉、合作關系更加密切的核心LP，而非可能是潛在競爭對手的其他GP，從利益一致性的角度來開展共同投資合作，并在后續保持利益一致的投后協同和投后管理； 而對于LP（即共同投資方）而言，相較于傳統的母基金投資，通過共同投資策略直接投資到項目股權的交易中，一是能夠更多、更深入地參與到項目的盡職調查和估值判斷之中去，更好地了解GP開展業務的行業邏輯、脈絡和投資模式，過程中是否保持投資紀律性和專業度，以及是如何進行盡職調查等諸多細節。 這一定程度上降低了信息的不透明度和代理風險，進一步長期觀察驗證GP的投資能力。二是也進一步接觸到那些具備相當投資潛力，可以產生超額回報的項目，同時也培養自身投資能力和項目投資經驗。 當然，所減免或者減少的支付給GP的管理費以及超額業績報酬（即“carry”），也直接降低了共同投資方（即LP）的投資成本；這個過程中，如果投資相對成功，相應節省的投資成本（管理費及carry）將會轉化為共同投資方額外的超額收益，從而提升共同投資方在參與共同投資的整體投資業績。 通過分析海外調研我們發現，對比LP采用共同投資策略的項目跟投基金和傳統PE基金的J曲線效應差異： 假設這兩種基金規模都是10億美元，每年投資2億美元，連續投資5年，最終都達到了2.25倍的回報，LP跟投基金可以節省53%的管理費和Carry分配，累計比傳統PE基金至少多獲得2.15億美元回報！ 近年來，專業型的機構化LP參與共同投資策略的比例不斷提高，并成為一個結構化的長期趨勢。 根據Preqin統計，自2000年開始，全球范圍內開始出現規模化的共同投資基金募集；到2018年，共同投資策略基金募資規模達到單一年份歷史最高的133億美元；2019年，共同投資策略募集基金數達到歷史最高的130支基金；2020年，募集規模較往年維持穩定，基金數量有所下降，這反映出單支共同投資策略基金規模進一步擴大、相對集中。 截止2021年6月，該策略全球市場中新發行60支共同投資策略基金，規模已達到103億美元，單支基金規模進一步集中。 然而，中國的私募股權共同投資市場發展尚屬萌芽階段。 至2021年，有且僅有兩支中國大陸范圍內的股權基金在調研機構的統計中被歸納為共同投資策略。近年來，在內外部環境、GP和LP關系發展的催化作用下，國內共同投資的需求和供給日益增長。 但是有一個現實的問題： GP不收取費用，有什么動力推薦跟投項目？ 又有什么動力推薦足夠的優質跟投項目呢？ 第一，資本金充足的LP對單一項目的可投金額相當高，比如海外知名母基金管理人路博邁，單個項目投資最高可達4億美元，是市場上少數的大額財務共同投資合作伙伴； 第二，LP與GP的合作關系必定是長期且戰略性的，GP所需的資金支持必定是穩定性的； 第三，隨著共同投資這一模式在一級市場的發展，如何降低跟投項目成功的偶然性，看懂GP給的項目，也對LP的綜合能力提出了更高的要求。 以國內市場為例，歌斐資產在私募股權行業過往十余年所搭建的“DSG”體系（即D-Direct直投/跟投、S-Secondary S基金、GP-GP精選組合），通過長期的母基金平臺與頭部優質基金管理人GP建立了長期且持續深度的戰略合作關系，以十余年私募股權行業積累下建立的GP強關系為紐帶，以及過往通過FOF投資長期持續積累的底層資產GP基金數據庫，同時為D直投/跟投項目提供機會來源、并輔助行業直投做交叉驗證，S基金為GP提供的退出路徑進一步加深羈絆。 通過一個具體的案例來講講共同投資： 2017年9月，路博邁設立了NB全球精選私募股權共同投資一期基金。在基金的存續期間，公司投資各類項目共計23個。其中之一就是Avantor（某優質特種材料供應商，產品面向各種終端市場）收購VWR（某全球化的獨立分銷商，為實驗室行業提供化學品，耗材和設備/儀器）。如果Avantor能夠收購VWR，那么VWR可以擴大其產品基礎，更好進行市場競爭；而Avantor可以在生命科學，先進技術和研究行業就可以完成垂直整合，成為一家全球化的制造和供應鏈解決方案企業。 為此，GP新山與NB進行了關于Avantor進行期中投資可能性的討論，提出了收益用于并購VWR（私有化）提供資金的方案。NB在此期間擔任LP，新山擔任GP。通過5900萬美元的投資，Avantor成功完成了收購，并且在2019年5月成功通過了IPO，融資29億美元。直至2020年6月30日，路博邁的此次共同投資成功實現了1.9倍的MOIC（毛投資回報倍數） 。 當然，不可否認，過往相對“草莽”階段的共同投資主要是建立在信息優勢的前提下，以單向的“跟進投資”為主，以解決相對隨機的項目融資需求，此類共同投資的機會在供給端具有一定的偶然性，成功概率也存在偶發性。 隨著投資不斷進入深水期，參與共同投資的市場玩家的數量和類型逐漸復雜化，未來系統性的共同投資將成為新的趨勢。因此共同投資方除了憑借生態優勢要有對項目來源信息有優先的掌握，同時需要具備對投資行業賽道的認知能力，以及項目底層資產清晰的評估能力。 這也使得，共同投資從GP單向輸出的“給”，到LP主動的、具有針對性的“要”，甚至對不同GP交叉的“要”；從GP單向輸出的“給”，到LP提供項目“反哺”。 同樣以歌斐資產為例，作為國內股權行業里從15年即率先開始進行系統化共同投資模式的基金管理人，通過多年的投資經驗積累以及迭代，也逐步形成其自有的行業賽道認知，以其在商業航天賽道的項目投資布局為例，憑借其DSG生態的長期耕耘，通過某戰略合作GP獲得了某商業火箭公司的跟投機會，并通過其長期積累的多家GP在該賽道的投資布局數據和行業脈絡分析進行了交叉驗證，最終在2020年完成了該筆投資；同時，在與該GP的合作過程中，歌斐資產通過該項目投資過程前后對于商業航天全產業鏈上下游賽道圖譜研究分析（包括整箭研發/發射、衛星應用、設計制造、新材料/分系統、地面設備/通訊增強等細分方向），主動挖掘、調研了數十家商業航天相關標的企業，并最終提供給到GP某衛星公司的優質共同投資機會，從而形成了市場優質的共同投資雙向合作模式。 截止2022年，這兩家企業（某商業火箭公司和某衛星公司）均取得了不俗的行業成就、商業成功和后續資本市場對其的高度認可。 隨著私募股權行業的不斷深化發展，我們理解共同投資策略這樣能夠達成GP、LP、被投企業等多方的多贏局面的交易合作，將更容易完成并長期持續存在。針對共同投資這種最終能夠實現滿足包含LP、GP、被投企業各方利益訴求的多贏的合作模式，將逐漸在國內股權投資模式中占有一席之位； 在共同投資方的投資能力不斷成熟后，也能為共同投資方和GP背后的出資人創造更具有確定性的投資回報和價值創造。
深度觀察PE市場：共同投資，從“拉幫結派”到尋找“同行者”的一種必然趨勢
