歌斐S基金掌舵人郭峰
▎不拘泥于某一種交易策略和形式，本質(zhì)上還是要去找到好的資產(chǎn)和好的價格。
“從歷年數(shù)據(jù)來看S基金的虧損的概率是1%左右或者 1%以內(nèi)。”這是歌斐S基金掌舵人郭峰對于S基金的表述。S基金自2013年進入中國后一直不溫不火，卻在近兩年成為創(chuàng)投媒體、LP、GP、理財子、保險、券商等金融機構(gòu)密切關(guān)注的對象。政策與市場也在為S基金“搭臺”，2020年12月北京股權(quán)交易中心、2021年11月上海股權(quán)托管交易中心先后開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點，2022年9月上海S基金聯(lián)盟正式成立，聯(lián)盟成員從國家級母基金、海內(nèi)外知名市場化母基金，到地方引導(dǎo)基金、保險、券商、銀行等金融機構(gòu)均在其列，加速推進S基金（Secondary Fund）市場建設(shè)。從執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2021年，S市場交易金額達到668億元，相較于2020年交易額增長153%，巨額增長數(shù)據(jù)的背后，似乎蘊藏著S基金的新機會。2021年廣州新興成長基金、齊信產(chǎn)融S基金、北京遠見接力創(chuàng)業(yè)投資基金、光控領(lǐng)航S基金、蘇州紐爾利新策股權(quán)投資S基金、北京科創(chuàng)接力基金、北京首發(fā)展華夏龍盈接力科技投資基金、上海科創(chuàng)中心二期紛紛成立S基金，募資規(guī)模或者首期規(guī)模都過億。備受關(guān)注的S基金在一、二級市場之中承擔(dān)了什么角色？它又是如何進行交易的？擁有過什么樣的“DNA”才能玩轉(zhuǎn)S基金？S基金到底是“接盤俠”還是實力“抄底兒”？鈦媒體創(chuàng)投家特邀歌斐S基金掌舵人郭峰一同探討。談現(xiàn)狀：是“接盤俠”還是“抄底”
鈦媒體創(chuàng)投家：有人說S基金是“接盤俠”，有人說是“抄底”，您如何看待這種說法？
郭峰：“接盤俠”或“抄底”略帶有一定的煽動性，在業(yè)內(nèi)人士看來S基金是基于市場需求而產(chǎn)生的交易，作為賣家有拿回現(xiàn)金、產(chǎn)生流動性的需求，作為買家有投資好資產(chǎn)的需求。只是從形式上來看買家是“接盤俠”，接盤本身是一個中性詞，只是現(xiàn)在被很多人認(rèn)為是一個貶義詞，把不好的東西給你，站在買家角度，不好的東西肯定不會接。另外，從抄底角度來說所有的投資人都有抄底心態(tài)，不管是S基金、VC/PE直投還是二級市場投資者，大家肯定都希望在相對低點的時候買入，等待好的時機賣出。最早S基金在海外出現(xiàn)的時候，并不是作為一個純粹的退出通道，是因為私募股權(quán)VC/PE基金封閉期限太長，LP在持有股權(quán)的過程中對于資產(chǎn)有流動性、調(diào)倉性、策略性變化的訴求，而誕生了S基金這樣的另類資產(chǎn)。
鈦媒體創(chuàng)投家：對于LP而言，S基金的收益資產(chǎn)配置如何？
郭峰：相對于盲池基金而言是穩(wěn)健，盲池基金在投資中會受政策變化、市場變化、策略調(diào)整等因素的影響，導(dǎo)致最終投資布局可能與最初存在較大差異，但是S基金不會出現(xiàn)類似情況。首先，因為S基金所交易資產(chǎn)的子基金基本已經(jīng)投資完畢，或者正處于退出期，資產(chǎn)類別相對清晰，買家中間介入，既節(jié)省了幾年的投資時間，估值又可以提升，還可能有些折扣，是一個很好的資產(chǎn)類別。其次，S基金所投資的資產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)過2次篩選，第一次篩選是GP，經(jīng)過盡調(diào)、分析、投決出項目；第二次篩選是時間和市場，項目后續(xù)可能會拿到融資、可能上市、在成長的過程中項目質(zhì)量開始分化，有的越來越好，有的越來越不太行。最后，S基金在交易的時候大家會挑選符合自己投資策略的資產(chǎn)購買，這樣經(jīng)過層層篩選S基金出現(xiàn)虧損的概率相對較低，從歷年數(shù)據(jù)來看S基金的虧損的概率是 1%左右或者 1%以內(nèi)。
鈦媒體創(chuàng)投家：您過往主導(dǎo)的S交易之中，GP、LP誰是主要驅(qū)動者？
郭峰：2013年-2020年，S基金的交易以LP驅(qū)動為主，2020年以后越來越多的GP愿意主動推動。一方面是S基金的參與者越來越多，S基金的交易市場逐漸從偶發(fā)性變成可持續(xù)性；另一方面是基金存續(xù)期限的臨近，退出壓力迫在眉睫，上市退出漫長且受阻，S基金成為了LP退出渠道的補充。
鈦媒體創(chuàng)投家：北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心的出現(xiàn)對于行業(yè)意味著什么？
郭峰：過去一些國有資產(chǎn)份額在自由交易市場上流通會受到一些阻礙，如今北股交、上股交的出現(xiàn)對于特別謹(jǐn)慎的國資LP而言，是一件非常好的事情，同時，也會帶動行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)評估體系、流程的透明化。想要做好也存在比較大挑戰(zhàn)，S基金的交易與股票市場不同，股票市場可以連續(xù)競價交易，價格是買賣雙方都認(rèn)可的；但是S基金是一個私募產(chǎn)品，信息不公開，估值方式比較復(fù)雜，資產(chǎn)數(shù)量又特別多，估值完成后，買賣雙方又要對于價格會進行多次談判，如果按照掛牌交易出售模式刺激S基金市場的交易，目前來說還是很不容易。未來還需要更多的S基金參與者進來，估值、流程體系不斷的完善。
談交易：買賣雙方如何“過招”
鈦媒體創(chuàng)投家：歌斐資產(chǎn)在S基金方面的投資策略是什么樣的？
郭峰：我們有很多不同的交易策略，交易覆蓋Early S、Late S、Tail S不同階段的基金，Early S指基金存續(xù)期3年內(nèi)，投資比例已超過50%；Late S指基金存續(xù)3年以上，投資比例70%以上；Tail S指進入尾盤清算期的基金。歌斐資產(chǎn)從2013年剛開始做S基金，當(dāng)時主要關(guān)注Late S，后期逐漸增加了 Early S、Tail S，同時還增加了多種交易類別，比如基金重組、接續(xù)以及資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)讓、團隊分拆、綁定式等等，與海外成熟的S基金交易策略差不多。S基金交易最核心的是兩點：第一，圍繞長期投資的巨頭GP去做交易，因為他們的投資能力、基金業(yè)績得到過驗證；第二，找到好資產(chǎn)，判斷資產(chǎn)價值，不拘泥于某一種交易策略和形式，本質(zhì)上還是要去找到好的資產(chǎn)和好的價格。
鈦媒體創(chuàng)投家：在項目判斷方面歌斐資本是依據(jù)過往的經(jīng)驗？還是參考第三方數(shù)據(jù)支持？
郭峰：基于自己獨特的生態(tài)組織和數(shù)據(jù)庫，參考但并不依賴市場上的信息去做判斷，市場上的無論是FA還是GP為了把項目賣出去會做一些包裝、我們需要去偽存真，確保買到的是有真實價值的資產(chǎn)。歌斐獨特的生態(tài)組織過去稱之為PSD (Primary+Secondary+Direct)，如今升級為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對應(yīng)的直投團隊，S是S基金團隊，G則是GP資源，這個生態(tài)策略的核心就是項目的直投能力，如果沒有直投能力，很難做好母基金，也很難做好S基金，三者相輔相成，你中有我我中有你。具體到S基金做項目判斷的時候，S基金的團隊去做項目的分類、盡調(diào)等基礎(chǔ)的判斷，同時，我們將直投團隊內(nèi)看科技、消費、醫(yī)療等等不同行業(yè)人員納入進來，大家一起去從行業(yè)角度、估值角度、未來成長角度的判斷，然后納入到我們的模型之中，最終反應(yīng)到報價和交易上。
鈦媒體創(chuàng)投家：您更偏好購買哪些行業(yè)的項目資產(chǎn)？
郭峰：從行業(yè)角度來說S基金交易的項目與一級市場、二級市場的主流行業(yè)保持一致。S基金從形式上來看也是一支母基金，需要做資產(chǎn)配置、分散風(fēng)險、投資很多子基金的份額，可能一支基金投資300-400個公司的項目，資產(chǎn)分布在不同的行業(yè)內(nèi)。同時，我們也會特意去做行業(yè)配置，目前以硬科技和軟科技為主，硬科技包括新能源、半導(dǎo)體、高端制造、先進裝備、機器人、汽車等等；軟科技包括類型的軟件、SaaS、企業(yè)服務(wù)、云、數(shù)據(jù)庫、安全等等，硬科技軟科技共存，做成大的科技賽道，其次還配置了消費、醫(yī)療行業(yè)行業(yè)。
鈦媒體創(chuàng)投家：S基金交易時，頭部GP與中小GP的占比如何？
郭峰：從結(jié)果來看最終配置的資金主要集中在頭部GP或核心GP，他們的投資可持續(xù)性會更強一些，我認(rèn)為這一點非常重要。S基金不是去追求最高回報、風(fēng)險特別大、波動性特別大的產(chǎn)品，而是要為LP提供相對可預(yù)期的一種資產(chǎn)類別。隨著投資市場的變化，每年都會有專業(yè)型黑馬GP“殺出”，專業(yè)能力、認(rèn)知能力不亞于頭部GP，也能抓住更早的投資機會，這一類細分領(lǐng)域的GP非常值得投資，也是我們配置的選項。不過整體來看，中小GP的資金配置量并不算大，因為其出讓份額整體沒有頭部GP多。
鈦媒體創(chuàng)投家：S基金交易周期大約多久？
郭峰：一般的S基金交易通常是一兩月內(nèi)完成，特別復(fù)雜、規(guī)模大的交易除外。賣家有自己的時間窗口，就要求交易效率要起來，能夠快速判斷價值，快速形成方案達成交易。時間窗口不允許一直拖下去，時間一長交易可能就黃掉了。
鈦媒體創(chuàng)投家：GP如何選擇交易的買家？
郭峰：第一，傾向于選擇長期合作的買家。基于長期合作的信任，GP對買家披露的消息會更多，買家對于資產(chǎn)包的項目數(shù)據(jù)也更清楚，在交易層面會更加便捷；其次是能夠?qū)τ谫Y產(chǎn)有共識層面的理性定價和認(rèn)知。第二，傾向有長期合作可能性的買家。S基金的交易方式非常多，資產(chǎn)包是其中一種，接續(xù)、基金重組、等都有可能為GP帶來新的利益。
談未來：挑戰(zhàn)和機遇
鈦媒體創(chuàng)投家：S基金一定要是PSD或DSG的綁定模式嗎？獨立的S基金面臨哪些挑戰(zhàn)？
郭峰：從海外來看，Ardian、LGTCapital Partners、Lexington Partners也是從母基金起家，延展出了S基金和直投業(yè)務(wù)，三塊業(yè)務(wù)之間相互聯(lián)動；相對專注S基金業(yè)務(wù)的NewQuest Capital Partners、CollerInterntional partner也有部分Primary和直投的業(yè)務(wù)。再看國內(nèi)市場，目前非常獨立、純粹的S基金想要做好會非常地艱難，可能還需要更長時間的積累、沉淀。因為沒有母基金就會影響到和GP之間的關(guān)系、拿到份額的機會；沒有直投業(yè)務(wù)就會影響到項目的判斷能力，所以我覺得還是三件事情放在一起做，可能才能會更好，可以互相借力。
鈦媒體創(chuàng)投家：S基金交易對團隊、從業(yè)者提出了哪些要求？
郭峰：既要有判斷GP的能力，又要有判斷項目的能力，還要有從GP手里拿到份額的能力。判斷GP的能力對應(yīng)母基金篩選子基金投資的能力，判斷項目的能力對應(yīng)GP的直投能力，拿到份額的能力對應(yīng)圈內(nèi)上下游資源、信息的了解能力，所以S基金比單一項目直投、母基金投資子基金要復(fù)雜很多。除此之外包括復(fù)雜的資產(chǎn)包和交易結(jié)構(gòu)，一個S基金交易的資產(chǎn)包內(nèi)包含10個、20個甚至上千個項目，需要在短短的一個、兩個月內(nèi)判斷清楚項目的價值，與GP、LP進行多次溝通，然后設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，比如接續(xù)、重組、項目組合等等，這一部分工作類似于投行，所以整體下來，對于團隊經(jīng)驗、團隊配置都提出了很高要求。我們更傾向這三類人才，第一類是有母基金視角的；第二類就是有直投能力的、行業(yè)判斷能力的；第三類是有交易思維的，最好是三合一人才，不過這樣的人非常稀缺。如果沒有三合一能力，直投的能力是首位，母基金視角能力可以培訓(xùn)，交易可以通過實戰(zhàn)來補齊。
鈦媒體創(chuàng)投家：未來三五年的時間，S基金在中國會發(fā)展成什么樣的勢態(tài)？
郭峰：S基金在國內(nèi)正處于發(fā)展期，未來3-5年將迎來高速增長。從全球來看，S基金在海外已有40多年歷史，是非常成熟的另類資產(chǎn)交易，反觀國內(nèi)，2013年歌斐將S基金引入國內(nèi)后才有此概念，市場一直處于不溫不火的狀態(tài)，基金管理規(guī)模比較小，直到2018年資管新規(guī)出臺后，市場才開始逐漸活躍起來，2020年之后也有很多海外的S基金也開始在中國做投資，更加助力了S基金的發(fā)展。現(xiàn)在北京股權(quán)交易市場、上海股權(quán)交易市場的成立，代表政策上對于S基金市場化的推進，但是到類似國外的成熟市場狀態(tài)，S基金還有10-20年的路需要走。
鈦媒體創(chuàng)投家：未來中國市場還會有哪些更好的退出路徑？
郭峰：總體來說現(xiàn)在的退出路徑比幾年前好很多，注冊制的推進讓國內(nèi)IPO的過程將會變成是一個相對可預(yù)期的市場化行為，不是資本審批的過程，對于很多優(yōu)質(zhì)公司是非常好的退出渠道。除此之外，兼并收購也是退出的選擇，被大集團公司、產(chǎn)業(yè)公司收購、補充完善至投資布局或業(yè)務(wù)布局。另外S基金相對于直投基金來說是一個好的退出方式，可以做整體的打包的賣出，現(xiàn)在也有很多長線的投資人、金融機構(gòu)在參與二手分手交易，LP可以快速拿到流動資金。
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